La crise des subprimes, résumé de “The Big Short” de Michael Lewis

“The Big Short” de Michael Lewis raconte la crise des subprimes par l’histoire incroyable de la poignée d’investisseurs qui a compris très tôt que tout ça n’était qu’un château de cartes et a massivement parié sur l’effondrement de cette immense et institutionnalisée escroquerie.
Le moteur de la crise étant le marché immobilier américain et son essence les banquiers d’affaires de Wall Street, j’essaye d’expliquer dans cette article aussi pédagogiquement mais sans trop de simplification, le fonctionnement et les spécificités de ce marché et les mécanismes financiers mis en œuvre. J’adopte volontairement le même ton et le même vocabulaire (escroquerie, dettes pourries…) que l’auteur Michael Lewis.

Introduction : les prêts bancaires américains

Aux USA, les prêts immobiliers sont des prêts hypothécaires, c’est-à-dire que la maison qui a été financée par le prêt sert de garantie au prêt. En France, l’hypothèque est moins fréquente, la règle générale étant que l’emprunteur souscrive une assurance.
Le marché américain est divisé entre les emprunteurs solvables, que l’on pourra appeler “emprunteurs de qualité supérieure” (“prime”), et les emprunteurs de moindre qualité, c’est-à-dire moins (ou pas) solvables, les “subprimes”.

La construction d’un château de cartes

Le marché des prêts immobiliers dits “subprimes” était confidentiel dans les années 80 et 90. Il a explosé à partir de 2000, de 35 milliard de dollars de prêts en 1994 à 600 milliards par an en 2006, grâce à quatre effets :

  1. Des pratiques commerciales frauduleuses :
    1. Des taux mensongers pour rendre les crédits plus attractifs qu’ils ne l’étaient réellement
    2. Des taux bas les deux ou trois premières années puis des taux élevés les années suivantes, à des niveaux irremboursables par les emprunteurs
    3. Des crédits accordés sans pièces justificatives (fiches de salaires, cautions…) en contournant les règles qui servent à évaluer la solvabilité des emprunteurs ou en trichant sur ces règles
  2. Un repackaging de ces crédits “pourris” en titres de dettes vendus par les banques d’investissement américaines, présentées comme des dettes “d’excellentes qualités”
  3. Un repackaging du repackaging :
    1. Assembler des milliers de crédits immobiliers en un seul titre de dette, négociable sur les marchés financiers s’appelle : “la titrisation” (ou aussi “securization”). Ces titres de dettes composés de crédits immobiliers s’appellent des “Mortgage-backed securities” (MBS)
    2. Assembler des centaines de titres de dettes en un nouveau titre de dette, s’appelle un CDO
    3. Un contrat entre deux parties qui s’accordent sur une dette en particulier puis conviennent que l’acheteur verse des primes régulières au vendeur en échange de l’assurance de recevoir du vendeur la valeur de la dette en cas de faillite de cette dette, s’appelle un CDS
    4. Remplacer dans un CDO la dette originale par le CDS sur cette dette s’appelle… un château de cartes
  4. Un afflux d’investisseurs du monde entier, attirés par ces dettes “d’excellentes qualités” qui offraient de meilleurs rendements que les dettes classiques de même niveau de qualité

La chaîne alimentaire de la crise des subprimes

L’article anglais de wikipedia sur la crise des subprimes résume les responsabilités dans cette crise en une phrase : “borrowers overextending, predatory lending, and speculation”. Cette section détaille ces trois aspects : des particuliers empruntant plus qu’ils ne le peuvent, de la vente forcée et de la spéculation.

Les particuliers américains issus des classes populaires les moins aisées financièrement

Est-ce raisonnable, quel que soit son niveau d’éducation et sa culture financière, de contracter un ou plusieurs prêts, chacun entre ½ et 1 million de dollar, pour acheter, sans apport initial, une ou plusieurs maisons, lorsque l’on vit de petits boulots ? Le premier maillon de la crise a été l’avidité de ces personnes et l’illusion de l’argent facile et de l’enrichissement sans risque. Malheureusement ces personnes ont tout perdu lorsqu’elles n’ont plus pu rembourser leurs prêts.

Les sociétés de crédits immobiliers, type Household International Corp, New Century Financial Corporation, Bank of America Home Loans, Washington Mutual Inc,…

Ces sociétés financières, souvent locales, accordaient des crédits quelles revendaient aux grandes banques d’investissement. Plus elles émettaient de crédits (et les revendaient), plus elles touchaient de commissions.

Les banques d’investissement (JP Morgan, Goldman Sachs, Deutsche Bank, Merryl Lynch, Morgan Stanley, Lehman Brothers)

Créatrices des MBS, CDO et CDS, plus elles généraient de business, plus elles touchaient de commissions. En plus de leur rôle d’intermédiation, elles ont endossé le rôle d’investisseur final. Capable de se financer à taux bas, elles ont massivement emprunté pour acheter ces crédits, empruntant à taux faible sur les marchés financiers (donc auprès d’investisseurs institutionnels) et prêtant à taux élevés (aux particuliers américains), empochant la différence entre les deux taux.
En transformant des crédits immobiliers “pourris” en des titres de dettes qualifiés “de très bonnes qualités”, puis en créant une énorme opacité entre l’emprunteur final et ces titres de dettes (MBS et CDO), ces banques ont joué le rôle prépondérant dans cette crise.
Ironie du sort: elles ont été victimes de leur propre escroquerie en détenant ces titres par milliards, preuve du dysfonctionnement profond de ces banques d’investissement.

Les agences de notations (S&P, Moody’s, Fitch)

Elles évaluent la qualité des dettes, de “pourri” (“junk bond”) à “meilleure qualité possible” (AAA). Elles sont payées par les émetteurs de dettes pour donner une note à ces dettes : elles sont donc juges et parties. Il est dans leur intérêt qu’un plus grand nombre de dettes possibles soient émises mais pour qu’elles soient vendues, leurs notes doivent être suffisamment flatteuses.
Avoir noté AAA des dettes qui rassemblaient des crédits immobiliers “subprimes” est sûrement une des plus grandes erreurs industrielles de tous les temps.

Les régulateurs

Les règles d’investissements, édictées par les régulateurs, sont basées intégralement sur les notes des agences de notations. Les régulateurs ont fait de ces notes des paroles d’évangiles.

Les investisseurs

Attirés par les rendements attractifs offerts par ces titres de dettes notés artificiellement AAA, les investisseurs ont spéculé sans discernement, sans limite, sans comprendre la spécificité des actifs qu’ils achetaient et surtout sans effectuer leur travail d’investisseur professionnel, à savoir : réaliser sa propre étude sur la qualité des titres achetés et se former sa propre opinion (et non celle de Goldman Sachs).

The Big Short

Ce livre raconte la formidable histoire d’une poignée d’investisseurs américains qui a réalisé ce travail d’étude et de détricotage de ces montages financiers (MBS, CDO, CDS), a compris que ces titres de dettes étaient adossés à des crédits immobiliers que tôt ou tard les particuliers américains seraient incapables de rembourser, et ont acheté des assurances contre la faillite de ces titres. La place financière étant totalement dupe de sa propre escroquerie, les banques d’investissement et quelques compagnies d’assurances américaines (AIG en premier lieu) leur ont vendu à tour de bras et à des prix dérisoires ces assurances. Lorsque les titres ont effectivement fait faillite, ces investisseurs ont été payés de la valeur des titres avant faillite, empochant des sommes considérables.

Les entreprises du bâtiment et les pouvoirs publiques

Mais où sont passés les milliers de milliard de dollar perdus par les banques et les investisseurs dans cette crise ? Principalement dans la construction de maisons et plus généralement cet argent a irrigué toute l’économie américaines (banques d’investissement et banques locales, notaires, taxes, agents immobiliers, construction, sous-traitance…), au grand bonheur des pouvoirs publiques, heureux de cet effet positif sur l’économie et donc sur les votes.

L’illusion de la diversification et l’opacité des montages financiers

Un des grands principes d’un investissement financier, en termes profanes, est : “ne met pas tous tes oeufs dans le même panier”.
La théorie financière, développée par Markovitz, a montré mathématiquement que pour une espérance de rendement donnée, on pouvait construire un portefeuille d’actifs financiers avec un risque minimal (mesuré par la notion mathématique de variance, ou sa racine l’écart-type, dénommée en finance la volatilité). C’est le principe de la diversification. Plus un portefeuille est diversifié, plus son risque est faible.

Voici un exemple simple :
Après avoir réalisé une étude approfondie du marché, des forces et faiblesses des sociétés et de leurs concurrents, un investisseur arrive à la conclusion que Volkswagen est une entreprise de qualité, leader dans son domaine et innovante. Il décide donc d’investir l’intégralité de son portefeuille dans ce titre. Patratra, une fraude est découverte, la valeur du titre s’écroule, l’investisseur est ruiné. Pas de diversification implique un risque maximal.

Un investisseur prudent se prémunira de ce risque (qu’on appellera spécifique à Volkswagen) en investissant dans plusieurs entreprises du secteur automobile. Puis il se prémunira du risque porté par le secteur automobile (par exemple une envolée du prix de pétrole qui inciterait les consommateurs à se détourner des automobiles) en investissant aussi dans d’autres secteurs d’industrie et de services. Pour se prémunir du risque que l’économie d’un pays s’effondre tout entière (type Argentine dans les années 2000 ou Grèce dans les années 2010), il investira à travers tous les pays du monde, parmi les pays développés et les pays émergents. Pour se prémunir d’une crise mondiale sur les actions, il investira aussi dans des titres de dettes émis par des Etats et par des entreprises, de l’immobilier, voire des matières premières et l’or.
Un tel portefeuille, si bien équilibré, est réputé particulièrement stable et immunisé contre les risques financiers. Ce sont les bienfaits de la diversification.

Toutefois, la diversification est un concept mathématique, basé sur des statistiques qui sont soit issues du passé, soit issues de modèles. C’est un modèle théorique et bien sûr la vraie vie se comportera différemment du modèle théorique.

Un MBS constitué de mille crédits immobiliers individuels peut donner l’illusion d’une parfaite diversification. M. Smith peut faire faillite sur son prêt pour une raison qui lui est propre, il reste les 999 autres prêts. Si les intérêts payés par les autres prêts sont suffisants (et ils l’étaient largement) pour compenser les pertes sur les quelques prêts qui feront faillites pour des raisons qui leurs sont propres, l’ensemble peut être considéré comme parfaitement sûr et rentable. Grâce à cet argument, et sans aucune autre étude, les MBS ont été considérés comme des titres de bonne qualité.

Malheureusement, l’ensemble des crédits immobiliers présentant exactement les mêmes caractéristiques (souscrits par des particuliers non solvables, achetant une ou plusieurs maisons dans un but uniquement de spéculation, ignorants des termes exacts de leurs emprunts et de l’ampleur de l’escroquerie), ils présentent exactement les mêmes risques. Lorsque l’un fera faillite, les autres feront faillite pour exactement les mêmes raisons. Sans surprise, en 2007 et 2008, 40% des crédits immobiliers sous-jacent des MBS faisaient défaut (faillite).

L’alchimie moderne : les CDO

Le concept de la diversification a été poussé un cran plus loin avec le CDO.
On rappelle : on construit un MBS en assemblant des milliers de crédit immobilier en un titre de dette. On mutualise ainsi le risque de M. Smith avec celui de M. Jones. Par ce principe de diversification, on obtient, pour des prêts « subprime », un MBS de qualité BBB par exemple. C’est la note la plus basse que l’on puisse trouver pour les titres que l’on qualifiera “dignes de figurer dans un portefeuille d’investissement”. Mais c’est une note bien meilleure que celle que l’on donnerait aux emprunteurs particuliers.

On a déjà ici un premier niveau d’alchimie : on transforme des crédits immobiliers de la plus mauvaise qualité (car vendus à des personnes non-solvables) en des titres de qualité “investissable”.
Ensuite, l’industrie financière a assemblé des centaines de MBS dans un nouveau titre de dette, le CDO. Toujours selon le principe de diversification, ces nouvelles dettes étaient vendues comme plus sûres que les MBS qui les constituent, puisqu’on mutualise le risque des emprunteurs du Texas avec ceux de la Californie par exemple. Le Texas peut connaître une crise si les cours du pétrole s’effondrent, la Californie est en théorie immune à ce risque. A l’inverse, si la crise porte sur les nouvelles technologies, les emprunteurs californiens risquent de ne pas être capables de rembourser leur prêt, mais ceux de l’Alberta, Etat agricole, ne seront pas touchés. Ainsi ces CDO ont pu être notés “AA” par exemple, soit une meilleure qualité de crédit que les MBS notés “BBB”, eux-mêmes mieux notés que les crédits qui les composent. On transforme du plomb en or.
Puis on a saucissonné ces CDO en tranches de priorité de remboursement. La tranche la plus basse (mezzanine ou equity) absorbe les premières pertes, puis la seconde tranche les pertes suivantes et ainsi de suite, jusque le tranche la plus haute, dans laquelle les investisseurs recevront les paiements d’intérêts et de remboursement de capital des derniers emprunteurs encore solvables. Dans « The big short », l’auteur compare les CDO à des immeubles construits en zone inondable. Le locataire du rez-de-chaussée sera le premier à être exposé à la crue et le seul à supporter les dégâts de la crue si le niveau ne monte pas plus haut. Si la crue atteint le premier étage, le locataire du premier étage perdra aussi ce qu’il y a entreposé. Comme il est totalement improbable que la crue atteigne le dernier étage, la plus tranche la plus sécurisée a reçu la note de AAA, celle du rez-de-chaussée celle de BBB.
De crédits pourris (« junk bond »), on fabrique des titres de dettes notés entre BBB et AAA.

Le CDO de CDO
Mais ça ne s’est pas arrêté là. Et c’est dans cet engrenage que cela devient délicieux. On a créé de nouveaux CDO en assemblant les tranches BBB des premiers CDO. Ces nouveaux CDO, on les a à nouveau découpés en tranche. Puis on a redit que la tranche la dernière à absorber les pertes était similaire au dernier étage d’une tour, c’est-à-dire le dernier à souffrir d’une crue.
Et on y a cru.
Donc on lui a donné une note de AAA.
Donc les investisseurs l’ont acheté en masse.
Sauf que si on reprend l’analogie des tours construites en zone inondable, ce CDO de CDO n’est plus une tour qui s’élève au-dessus du fleuve. Investir dans cette tour, c’est posséder tous les rez-de-chaussée de centaines de tours construites dans le même lit de la même rivière : celle des emprunteurs américains pas solvables. Lorsque la crue arrivera, vous aurez beau être le dernier à la subir, vous la subirez tout de même puisque vous êtes au rez-de-chaussée.
On ne transforme pas le plomb en or.

L’effondrement du château de cartes

Rien que pour l’année 2006, on a construit un château de cartes d’une valeur de 600 milliards de dollars.
Des emprunteurs pauvres et issus de l’immigration ont acheté une ou plusieurs maisons d’un demi-million de dollar chacune
Des banques locales leurs ont prêté ces sommes en falsifiant leurs données et les termes des prêts
Les banques d’investissement ont racheté ces dettes, les ont assemblées puis revendues comme des dettes de très bonnes qualités grâce à la diversification
Les agences de notations ont mis leur tampon sur les notes des dettes
Les investisseurs les ont achetées
En 2007, le leader du marché local de prêts hypothécaire, New Century Financial Corporation fait faillite, accompagné d’une centaine d’autres
Le 9 août 2007, BNP doit fermer aux rachats les fonds monétaires : BNP Paribas ABS Eonia, BNP Paribas ABS Euribor et Parvest Dynamic ABS, les titres de dettes possédés par ces véhicules d’investissement ne pouvant plus être vendus ou achetés sur le marché. C’est le début de la panique sur la place financière
En mars 2008, la banque d’affaire américaine Bear Stearns est vendue à JP Morgan avec le soutien de la Fed.
En septembre 2008, Lehman Brother fait faillite, Merrill Lynch est racheté par Bank Of America, le géant américain de l’assurance AIG est sauvé de la faillite par les contribuables à hauteur de 100 milliards de dollar.
2009, le monde entre dans ce qu’on a appelé : la grande récession.
Au total, le FMI estime que les pertes des banques liées aux subprimes s’élèvent à 1 500 milliard de dollars.

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